Annuler la dette publique détenue par la Banque de France : véritable levier budgétaire ou illusion comptable ?

Transformer près de 500 milliards d’euros de dette française détenue par la Banque de France en dette perpétuelle sans intérêt permettrait, en apparence, d’alléger fortement les finances publiques. L’opération ne ferait pourtant disparaître ni la monnaie créée lors des achats de titres ni le déficit à l’origine de l’endettement. Son principal enjeu se situe moins dans la comptabilité que dans la frontière entre politique monétaire et politique budgétaire.

À l’approche de l’élection présidentielle française de 2027, la dette publique s’impose progressivement comme l’un des principaux sujets du débat économique. Elle atteignait 117,5 % du produit intérieur brut au premier trimestre 2026, réduisant les marges de manœuvre budgétaires de l’État.

Dans ce contexte, une proposition défendue par une partie de la gauche a refait surface : annuler, ou plus exactement transformer en dette perpétuelle sans intérêt, la part de la dette publique française détenue par la Banque de France dans le cadre de l’Eurosystème.

L’objectif affiché consiste à dispenser l’État du remboursement du principal et du paiement des intérêts sur les titres concernés. Les ressources ainsi dégagées pourraient notamment financer l’investissement public, la réindustrialisation et la transition écologique.

Cette proposition suscite toutefois de fortes réserves. Dans une analyse consacrée au sujet, le chercheur tunisien en économie Mohamed Baraa Lafi* (Teaching Assistant, Paris-Panthéon-Assas University) souligne que l’opération ne créerait pas gratuitement plusieurs centaines de milliards d’euros de ressources nouvelles. Elle modifierait la composition des bilans publics sans supprimer les engagements monétaires nés des programmes d’achat de titres.

Pourquoi la Banque de France détient-elle autant de dette publique ?

Les obligations détenues par la Banque de France ne résultent pas de prêts directement accordés au Trésor français.

Lorsqu’il souhaite se financer, l’État émet des obligations qui sont initialement achetées sur le marché primaire par des banques, des compagnies d’assurances, des fonds d’investissement ou d’autres investisseurs. La Banque de France peut ensuite acquérir une partie de ces titres sur le marché secondaire dans le cadre des programmes décidés par la Banque centrale européenne.

Ces achats ont principalement été effectués à travers l’Asset Purchase Programme, lancé en 2015, puis le Pandemic Emergency Purchase Programme, mis en place en 2020 face aux conséquences économiques de la crise sanitaire.

Au 30 juin 2026, la Banque de France détenait ainsi environ 488 milliards d’euros de dette publique française acquise dans le cadre de ces deux programmes.

Le mécanisme relève du quantitative easing, ou assouplissement quantitatif. Pour acheter les obligations, la banque centrale crédite le compte de réserves des banques vendeuses. Son bilan augmente alors simultanément :

• à l’actif, avec l’inscription des obligations publiques acquises ;
• au passif, avec la création de réserves bancaires.

Cette mécanique est essentielle pour comprendre les véritables conséquences d’une éventuelle annulation.

Que recouvre réellement l’idée d’annulation ?

Dans sa formulation actuelle, la proposition ne consiste pas nécessairement à effacer purement et simplement les titres détenus par la Banque de France. Elle vise plutôt à les transformer en dette perpétuelle assortie d’un taux d’intérêt nul.

L’État ne serait alors plus tenu de rembourser le capital à une date déterminée et ne verserait plus d’intérêts sur les obligations concernées.

Les économistes favorables à cette solution considèrent qu’une banque centrale n’est pas un créancier comparable à un investisseur privé. Elle peut conserver des titres pendant une très longue période et, dans certaines conditions, continuer à fonctionner même avec des fonds propres négatifs. L’opération pourrait donc, selon cette lecture, accroître les capacités d’investissement de l’État sans provoquer immédiatement une nouvelle création monétaire.

Mais la disparition des obligations du bilan de la Banque de France ne suffirait pas à effacer l’ensemble des conséquences financières des achats passés.

Les obligations disparaîtraient, pas les réserves bancaires

Lorsque la Banque de France a acheté les obligations publiques, elle a créé en contrepartie des réserves au bénéfice du système bancaire. Or, l’annulation des titres inscrits à son actif ne ferait pas disparaître ces réserves figurant à son passif.

Le bilan de la banque centrale deviendrait donc déséquilibré : une partie des actifs serait supprimée ou transformée en créance perpétuelle sans rendement, tandis que les passifs monétaires créés au moment des achats resteraient dans le système.

L’annulation ne provoquerait pas, à elle seule, une nouvelle émission de monnaie. Celle-ci a déjà eu lieu au moment du quantitative easing. En revanche, elle empêcherait le remboursement des obligations à leur échéance de contribuer à une réduction progressive du bilan de la banque centrale et des réserves correspondantes.

Du point de vue du seul Trésor, la dette concernée pourrait sembler avoir disparu. Mais à l’échelle consolidée du secteur public, sa contrepartie monétaire subsisterait au bilan de la Banque de France.

Une économie budgétaire très inférieure au montant annulé

Présenter l’opération comme un gain immédiat de 488 milliards d’euros serait donc trompeur. Le montant nominal des obligations annulées ne correspond pas à une économie budgétaire équivalente.

Lorsque l’État verse des intérêts à la Banque de France, celle-ci peut, lorsqu’elle réalise un bénéfice distribuable, en reverser une partie au Trésor. Ces paiements constituent alors, au moins partiellement, des flux internes au secteur public.

Dans le même temps, les réserves créées pour financer les achats d’obligations peuvent être rémunérées par l’Eurosystème. Lorsque les taux directeurs augmentent, cette rémunération représente une charge plus importante pour la banque centrale.

Le quantitative easing a ainsi transformé une partie de la dette publique à long terme en titres détenus par la banque centrale, financés par des réserves dont le coût évolue avec la politique monétaire.

Pour mesurer le véritable avantage d’une annulation, il faudrait donc comparer sur plusieurs années :

• les intérêts que l’État ne verserait plus sur les obligations transformées ;
• le coût de la rémunération des réserves maintenues au passif ;
• les bénéfices ou pertes de la Banque de France ;
• les éventuels versements de la banque centrale à l’État ;
• les effets de l’opération sur les taux d’intérêt et la confiance des investisseurs.

Le bénéfice budgétaire existe éventuellement, mais il ne peut pas être assimilé au montant facial des titres concernés.

Le déficit continuerait à produire de nouvelles dettes

L’autre limite fondamentale tient à la distinction entre le stock de dette et le déficit public.

L’annulation réduirait le niveau de la dette à un moment donné. Elle ne modifierait cependant pas automatiquement l’écart annuel entre les recettes et les dépenses publiques.

Si l’État continue à enregistrer un déficit, il devra émettre de nouvelles obligations pour couvrir ses besoins de financement. La dette recommencerait alors à augmenter, même après l’effacement ou la transformation des titres détenus par la Banque de France.

L’opération pourrait offrir un répit ou une marge de manœuvre temporaire. Elle ne suffirait pas à rendre soutenable une trajectoire budgétaire durablement déséquilibrée. Son efficacité dépendrait notamment de l’utilisation des ressources libérées et de leur capacité à soutenir la croissance, les recettes publiques ou l’amélioration du solde primaire.

Une faisabilité juridique fortement contestée

La proposition soulève également une difficulté juridique. L’article 123 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne interdit le financement monétaire direct des États et l’achat direct de leurs titres par la Banque centrale européenne ou les banques centrales nationales.

Les partisans de l’annulation observent que le traité ne mentionne pas explicitement la suppression de titres précédemment acquis sur le marché secondaire. Ils estiment donc que la question mérite une interprétation juridique plus approfondie.

La Banque centrale européenne adopte une position beaucoup plus ferme. Christine Lagarde a qualifié une telle annulation de « financièrement dangereuse », de juridiquement impossible au regard du droit européen et de « perte de temps considérable ».

Au-delà de la lettre des traités, une annulation pourrait être considérée comme un financement monétaire indirect et permanent des États. Elle nécessiterait, à tout le moins, une décision commune au niveau de l’Eurosystème et vraisemblablement une évolution majeure du cadre institutionnel européen.

Le risque d’une domination des impératifs budgétaires

Le principal enjeu est peut-être celui de l’indépendance de la politique monétaire.

Les achats d’obligations menés depuis 2015 ont été présentés comme des instruments destinés à soutenir l’activité, prévenir la déflation et assurer la transmission de la politique monétaire. Ils n’avaient pas vocation à financer durablement les déficits publics.

Une annulation ponctuelle ne provoquerait pas mécaniquement une flambée de l’inflation ou des taux souverains. Le risque dépendrait surtout du précédent ainsi créé.

Si les investisseurs anticipent que les dettes détenues par les banques centrales pourront régulièrement être annulées ou transformées lorsque les finances publiques se dégradent, la séparation entre politique monétaire et politique budgétaire deviendra plus difficile à préserver.

La banque centrale pourrait alors être soupçonnée d’adapter ses décisions aux besoins de financement des États plutôt qu’à son objectif de stabilité des prix. Cette situation, parfois qualifiée de domination budgétaire, pourrait limiter sa capacité à relever ses taux ou à réduire son bilan lorsque l’inflation l’exige.

Les conséquences sur les marchés ne seraient pas nécessairement immédiates. À court terme, la présence permanente de la banque centrale pourrait même réduire la perception du risque de refinancement. Mais, à plus long terme, le doute sur son indépendance pourrait accroître la prime de risque exigée par les investisseurs et renchérir le financement des nouvelles émissions.

Une opération comptable qui ne remplace pas une stratégie budgétaire

La dette détenue par une banque centrale présente bien des caractéristiques différentes de celle placée auprès d’investisseurs privés. Cette particularité justifie un débat sur son traitement, sa durée de détention et son coût réel pour le secteur public.

Elle ne permet toutefois pas de considérer son annulation comme une source gratuite de financement.

Les réserves créées lors du quantitative easing resteraient dans le système bancaire. Leur rémunération continuerait d’avoir un effet sur les comptes de la Banque de France. Le déficit public ne disparaîtrait pas et continuerait, s’il persiste, à alimenter de nouvelles émissions obligataires.

L’annulation pourrait donc réduire le stock apparent de dette et modifier certains flux financiers. Elle ne réglerait ni le déséquilibre structurel des finances publiques ni la question de la soutenabilité des dépenses.

Le véritable débat porte finalement sur le rôle que l’Europe souhaite attribuer à ses banques centrales : doivent-elles rester des institutions exclusivement guidées par la stabilité monétaire ou peuvent-elles devenir, de manière permanente, un instrument de soutien au financement des États ? La réponse dépasse largement la seule comptabilité des 488 milliards d’euros inscrits au bilan de la Banque de France.

• Cet article s’appuie notamment sur une analyse de Mohamed Baraa Lafi consacrée aux conséquences économiques, budgétaires et monétaires d’une éventuelle annulation de la dette publique détenue par la Banque de France. Consulter l’analyse originale