Le Groupe Société d'Articles Hygiéniques confirme en 2025 la solidité de son modèle industriel et la pertinence de sa stratégie d'expansion africaine. Dans un environnement marqué par des pressions inflationnistes persistantes, des tensions de change sur plusieurs marchés subsahariens et un contexte de financement exigeant, le groupe affiche une marge brute historiquement élevée à 44,4%, un résultat opérationnel supérieur à 114 millions de dinars et une trésorerie nette en hausse de plus de 40%. Le résultat net part du groupe progresse pour sa part de 2,7%, à 63,3 millions de dinars, tandis que les capitaux propres consolidés franchissent le cap des 490 millions. Ces performances attestent de la robustesse d'un groupe qui, depuis plus de trois décennies, s'est imposé comme l'un des fleurons de l'industrie tunisienne des biens de grande consommation et poursuit avec détermination son déploiement panafricain.
Un chiffre d'affaires quasi-stable qui traduit une pression sur les volumes
Le Groupe Société d'Articles Hygiéniques (SAH) clôture l'exercice 2025 avec un chiffre d'affaires consolidé de 983,2 millions de dinars, en progression de seulement +0,6% par rapport aux 977,3 millions enregistrés en 2024. Cette quasi-stagnation topline, dans un contexte de groupe opérant sur plusieurs marchés africains (Algérie, Libye, Maroc, Sénégal, Côte d'Ivoire, Mauritanie), mérite d'être relativisée.
Le dinar tunisien s'étant apprécié en 2025 par rapport à plusieurs devises de la zone d'opération du groupe (dinar algérien, franc CFA, dinar libyen), la conversion des comptes des filiales africaines en dinars tunisiens lors de la consolidation produit mécaniquement un effet de translation défavorable sur le chiffre d'affaires affiché : la croissance réelle en monnaie locale des filiales est partiellement effacée lors du rapatriement comptable. En d'autres termes, les filiales ont pu progresser en volume sur leurs marchés respectifs, sans que cela ne soit pleinement visible dans le CA consolidé en dinars.
Les produits d'exploitation totaux, incluant les autres produits, s'élèvent à 986,98 millions de dinars, en hausse modeste de +0,5%.
Cette atonie du chiffre d'affaires tranche avec les dynamiques d'investissement soutenues du groupe (55,4 millions de dinars décaissés pour des immobilisations en 2025), ce qui laisse entrevoir une capacité de croissance encore en phase de montée en charge sur certaines filiales, au premier rang desquelles SAH Sénégal, dont les fournisseurs ont progressé de plus de 59 millions de dinars en un an — signal d'une activité d'importation en forte accélération.
Marge brute : le vrai signal positif de l'exercice
Le poste des achats consommés s'élève à 552 millions de dinars en 2025, en léger recul de 0,2% par rapport aux 553,0 millions de l'exercice précédent.
Calculée comme la différence entre le chiffre d'affaires et les achats consommés, la marge brute s’apprécie de 1,6% atteignant 431,0 millions de dinars, soit 43,9% du chiffre d'affaires, contre 424 millions et 43,4% en 2024. C'est une amélioration de 0,4 points de marge brute en un exercice, portée essentiellement par la baisse des coûts de matières premières (478,4 millions contre 528,7 millions en 2024, soit −9,5%), partiellement compensée par la hausse des achats d'emballages (+43,3% à 65,5 millions).
Cette dynamique témoigne d'une meilleure maîtrise des intrants industriels, dans un environnement où les cours mondiaux de certaines matières premières de grande consommation (pâte à papier, polymères) ont marqué un repli. Le groupe a su en tirer parti.
Résultat d'exploitation : solide, mais sous pression des charges opérationnelles
Le résultat d'exploitation 2025 ressort à 114,1 millions de dinars, en léger recul de -2,0% par rapport aux 116,4 millions de 2024. La marge opérationnelle s'établit à 11,6%, contre 11,9% l'année précédente.
L'amélioration de la marge brute a été en partie consommée par des charges opérationnelles en hausse généralisée :
- Les charges de personnel progressent de +9,6% à 118,1 millions de dinars (contre 107,7 millions), reflétant à la fois les revalorisations salariales dans un contexte inflationniste tunisien et la montée en effectif des filiales africaines en développement. Le ratio masse salariale / CA atteint désormais 12,0%, contre 11,0% en 2024.
- Les autres charges d'exploitation s'élèvent à 141,5 millions de dinars (+5,6%), portées notamment par les frais de transport sur ventes (+3,3%), les honoraires et rémunérations d'intermédiaires qui explosent (+98,7% à 7,4 millions, probablement liés à des recours accrus à des consultants externes dans le cadre de l'expansion africaine) et les charges fiscales et parafiscales (+17,2%)
- En revanche, les dotations aux amortissements et provisions reculent de -13,5% à 61,3 millions, grâce à une moindre dotation sur les provisions clients, stocks et autres actifs par rapport à 2024, où des dépréciations exceptionnelles avaient pesé.
Du résultat d'exploitation au résultat net : le poids de l'endettement et de la fiscalité
Le passage du résultat d'exploitation au résultat net met en évidence deux facteurs de pression structurels.
Le coût de l'endettement reste très significatif : les charges financières nettes s'élèvent à 49,3 millions de dinars (contre 50,1 millions en 2024). Ce poste intègre des intérêts bruts de 52,7 millions (en hausse de +8,7%) partiellement compensés par un résultat de change positif de 3,4 millions — contre une charge de change de 1,6 million en 2024. Ce renversement est cohérent avec l'appréciation du dinar tunisien évoquée plus haut : les dettes commerciales et financières du groupe libellées en devises fortes (euros, dollars) coûtent mécaniquement moins cher à rembourser lorsque le dinar se renforce, générant ainsi un gain de change comptable.
Le résultat des activités ordinaires avant impôt s'établit à 68,7 millions, en recul de -4,7% (contre 72,1 millions en 2024).
La véritable surprise de l'exercice se situe au niveau de l'impôt sur les sociétés, qui bondit à 8,4 millions de dinars contre 4,9 millions en 2024, soit une hausse de +69,6%. Le taux effectif d'imposition passe ainsi de 6,9% à 12,2%, ce qui implique que certains mécanismes d'optimisation ou d'avantages fiscaux dont bénéficiait le groupe (régimes d'exportation, déductions pour investissement) se sont partiellement réduits ou que des régularisations ont été comptabilisées.
Au final, le résultat net consolidé total (avant répartition entre le groupe et les minoritaires) ressort à 60,3 millions de dinars, en baisse de -10,2% par rapport aux 67,1 millions de 2024. C'est la performance nette la plus dégradée du cycle récent.
Part du groupe vs minoritaires : un résultat alloué qui surprend
La lecture du compte de résultat consolidé révèle une divergence notable entre le résultat total et sa répartition. Le résultat part du groupe atteint 63,3 millions de dinars (+2,7% par rapport à 61,6 millions en 2024), tandis que la part des minoritaires est négative à −3,0 millions (contre +5,5 millions en 2024). Cela signifie que les filiales à actionnariat minoritaire ont, dans leur ensemble, généré des pertes nettes en 2025, que la société mère SAH SA et ses filiales intégralement détenues ont absorbées dans le périmètre global.
Rentabilité financière (ROE) : une solidité préservée
Les capitaux propres consolidés part du groupe s'élèvent à 379,4 millions de dinars au 31 décembre 2025, en hausse de +7,3% par rapport aux 353,5 millions de fin 2024. Cette progression est alimentée par la rétention d'une partie du résultat 2024 (résultats reportés et réserves consolidées en hausse de +4,8 millions) et par la variation des écarts de conversion.
Le ROE (Return on Equity) ressort à 18,1% contre 19,2% en 2024. Ce niveau demeure honorable pour un groupe industriel tunisien coté, et témoigne de la capacité du groupe à créer de la valeur actionnariale malgré les pressions sur le résultat net.
En incluant les intérêts minoritaires (110,8 millions), les capitaux propres totaux consolidés atteignent 490,1 millions de dinars, base solide pour le financement du développement.
Endettement : une structure financière sous tension
La structure du bilan révèle un recours massif au financement externe, qui constitue le principal risque financier du groupe.
Les emprunts à long et moyen terme reculent légèrement à 97,8 millions de dinars (contre 109,0 millions en 2024), ce qui traduit un remboursement net de dette bancaire classique. Toutefois, ce chiffre ne capte qu'une fraction de l'endettement réel du groupe. Les autres passifs financiers courants — qui regroupent essentiellement les lignes de crédit de gestion, les facilités de caisse et les financements court terme des filiales — s'élèvent à 469,0 millions de dinars (contre 440,4 millions en 2024, soit +6,5%). SAH Tunisie à elle seule y contribue pour 250,3 millions, Azur Papier pour 93,9 millions, et Azur Cosmétique pour 51,6 millions. Ajoutés aux concours bancaires de 15,9 millions, la dette financière brute totale du groupe atteint 582,7 millions de dinars.
Rapporté à la trésorerie disponible de 68,8 millions, la dette financière nette s'établit à environ 513,9 millions de dinars. Le ratio d'endettement net sur capitaux propres totaux (gearing) ressort à environ 1,05x, ce qui signifie que la dette nette excède l'intégralité des fonds propres consolidés. Ce niveau, qui peut sembler élevé au premier regard, est commun dans les groupes industriels qui recourent massivement au financement du besoin en fonds de roulement par le crédit bancaire court terme — ce que confirme la structure du bilan SAH.
Le BFR (Besoin en Fonds de Roulement) du groupe est structurellement très large : stocks nets de 392,6 millions + créances clients nettes de 340,7 millions − fournisseurs 299,7 millions − autres passifs courants hors financier 75,9 millions = BFR d'exploitation d'environ 357,7 millions de dinars. Ce BFR colossal — équivalent à plus d'un tiers du chiffre d'affaires annuel — est la contrepartie directe d'un modèle de distribution africain où les délais de recouvrement sont longs et les stocks de sécurité élevés. Il explique structurellement le niveau d'endettement court terme du groupe.
Il convient également de noter les engagements hors bilan significatifs : effets escomptés non échus pour 102,1 millions de dinars, lettres de confort et garanties accordées aux filiales étrangères pour des montants cumulés dépassant les 60 millions de dinars équivalents. Ces engagements, non inscrits au bilan, représentent un risque contingent non négligeable.
Trésorerie : une amélioration bienvenue
L'état des flux de trésorerie délivre un message plus rassurant. Le flux de trésorerie opérationnel s'établit à 100,0 millions de dinars (contre 112,4 millions en 2024), en recul de 11% principalement imputable à la hausse des créances clients (+58,4 millions) — SAH Sénégal et les filiales africaines allongeant leurs encours clients dans une logique de conquête commerciale.
Après décaissements pour investissements (−62,0 millions) et flux de financement (−21,0 millions, incluant 33,6 millions de dividendes versés), la variation de trésorerie dégagée est de +17,0 millions. Corrigée des écarts de conversion (+10,0 millions) et neutralisée des nouvelles acquisitions de goodwill (−11,6 millions), la trésorerie nette à la clôture ressort à 52,9 millions de dinars (après déduction des concours bancaires de 15,9 millions), contre 37,6 millions un an plus tôt — soit une amélioration de +40,6%. C'est le signal le plus positif de l'exercice : le groupe génère bien du cash.
Les placements financiers (45,8 millions) et les liquidités brutes (68,8 millions) constituent un matelas de sécurité qui, combiné à la capacité bénéficiaire, permet au groupe d'assurer le service de sa dette et de maintenir sa politique de distribution.
Conclusion : un groupe solide mais à la croisée des chemins
Le Groupe SAH présente en 2025 le profil d'un industriel mature en transition. Sa capacité à améliorer sa marge brute de 1,6 point en un exercice atteste d'un réel savoir-faire industriel et d'une gestion rigoureuse des achats. Son résultat opérationnel reste solide à 114 millions de dinars et son ROE supérieur à 18% le maintient dans le haut du tableau des groupes industriels tunisiens cotés.
Mais trois risques méritent attention.
- D'abord, la charge financière — proche de 50 millions par an — ampute près de 43% du résultat d'exploitation, et toute remontée des taux directeurs de la BCT ou des banques partenaires africaines se répercuterait directement sur le résultat net.
- Ensuite, la montée en puissance des filiales africaines (Sénégal en tête) génère un BFR croissant et des engagements hors bilan en expansion, dont la maîtrise sera déterminante pour les exercices à venir.
- Enfin, l'accélération de la pression fiscale — avec un IS qui double quasiment en un an — constitue une variable à surveiller, notamment dans le contexte des discussions en cours sur les régimes fiscaux préférentiels des exportateurs tunisiens.
La solidité bilancielle (490 millions de fonds propres consolidés, 100 millions de flux opérationnel annuel) donne au groupe les moyens de naviguer ces défis. L'enjeu des prochains exercices sera de convertir l'investissement massif consenti en Afrique subsaharienne en chiffre d'affaires et en résultat, afin de desserer l'étau du financement court terme et d'améliorer durablement la rentabilité nette
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