ICF — Analyse des résultats annuels 2025 : un exercice sous contrainte industrielle

Un chiffre d'affaires légèrement en retrait Au titre de l'exercice clos le 31 décembre 2025, la société ICF a réalisé un chiffre d'affaires de 164,9 MD, en repli de 3,0 % par rapport aux 169,9 MD enregistrés en 2024. Cette contraction, somme toute modérée à l'échelle de l'exercice, masque toutefois une dégradation bien plus marquée sur le second semestre : le seul quatrième trimestre s'est soldé par un chiffre d'affaires de 23,4 MD, contre 48,1 MD lors de la même période un an auparavant, soit un recul de plus de 50 %. Cette sous-performance s'explique avant tout par l'arrêt prolongé des installations de production au quatrième trimestre 2025, rendu nécessaire par le remplacement d'un tronçon du four — composant stratégique de l'outil industriel. Cet arrêt, qui s'inscrit dans une logique proactive de maintenance et de sécurisation des capacités, a entraîné une baisse de la production de fluorure d'aluminium d'environ 16,5 % sur l'ensemble de l'année 2025 par rapport à 2024. Son impact s'est prolongé sur le premier trimestre 2026, où le chiffre d'affaires est ressorti à 27,0 MD, en recul de 47,8 % par rapport aux 51,7 MD réalisés lors du même trimestre de l'année précédente. L'usine a repris ses activités vers la fin du mois de mars 2026, permettant d'envisager une normalisation progressive de la production sur les prochains mois. Un effet ciseau marqué sur les marges La dégradation des marges constitue le fait saillant de cet exercice. Les achats consommés ont progressé de 7,7 % pour s'établir à 126,6 MD, contre 117,6 MD en 2024 — une hausse portée notamment par l'appréciation des matières premières sur les marchés internationaux, en particulier le renchérissement de l'alumine importée. Conjuguée au recul des revenus, cette évolution a généré un effet ciseau sévère : la marge brute s'est contractée de 26,9 %, passant de 52,3 MD à 38,3 MD. Le taux de marge brute recule ainsi à 23,2 %, contre 30,8 % en 2024, soit un niveau nettement inférieur à la moyenne des cinq dernières années, établie à 26,3 %. Dans le même temps, les charges opérationnelles ont poursuivi leur progression, s'établissant à 31,8 MD (+3,6 %), tirées principalement par la hausse des charges de personnel, en augmentation de 1,0 MD à 19,6 MD. L'Excédent Brut d'Exploitation (EBE) s'est ainsi effondré de 66,5 %, tombant de 22,8 MD en 2024 à seulement 7,6 MD en 2025. En revanche, la charge de dotations aux amortissements et aux provisions s'est sensiblement allégée, revenant de 8,3 MD à 3,3 MD (-4,9 MD), ce qui a partiellement amorti la chute du résultat d'exploitation. Après intégration des transfert et reprises de charges, le résultat d’exploitation ressort à 6,7 MD, en recul de 60 % par rapport aux 16,8 MD de 2024. Le résultat net soutenu par les produits financiers Au-delà de l'exploitation, la société a bénéficié d'un apport significatif en provenance de son portefeuille de participations. Les produits des placements s'élèvent à 9,2 MD en 2025, contre 8,5 MD en 2024, intégrant notamment 8,7 MD de dividendes encaissés, dont 8,1 MD provenant de sa participation dans Attijari Bank. Il convient de rappeler qu'ICF détient 3,854 % du capital de cette banque, pour une valeur comptable brute de 12,4 MD, alors que la plus-value latente sur cette ligne atteint 116,5 MD au 31 décembre 2025 et se porte à environ 159 MD en date du 24 juin 2026 — soit l'équivalent de la moitié de la capitalisation boursière d'ICF à cette même date. Ces revenus de placement ont permis de compenser partiellement la dégradation opérationnelle. Après prise en compte de charges financières nettes de 3,8 MD — en forte hausse par rapport aux 0,2 MD de l'exercice précédent, reflétant principalement des pertes de change nettes liées à l'appréciation du dinar face au dollar — et d'autres gains ordinaires de 0,7 MD, le résultat des activités ordinaires avant impôts s'établit à 12,8 MD, contre 25,4 MD en 2024. La charge d'impôt sur les sociétés s'établit à 0,8 MD seulement, contre 3,9 MD en 2024, bénéficiant de la réduction de l'assiette taxable dans un contexte de résultats d'exploitation dégradés. Au final, le résultat net ressort à 12,0 MD, en diminution de 44,2 % par rapport aux 21,5 MD de 2024. Le taux de marge nette se replie à 7,3 %, contre une moyenne de 8,9 % sur les cinq dernières années. La rentabilité des fonds propres (ROE) recule à 10,7% contre 19,2 % en 2024 et contre une moyenne quinquennale de la société de 15,6%. Un bilan sain malgré la consommation de trésorerie Sur le plan bilanciel, ICF conserve une structure financière solide. Les capitaux propres s'établissent à 117,5 MD au 31 décembre 2025, contre 121,6 MD un an plus tôt. L'endettement financier est nul — la société ne dispose d'aucun emprunt bancaire — ce qui porte la dette financière nette à une valeur négative, témoignant d'une autonomie financière totale. La trésorerie a en revanche connu une contraction significative, passant de 28,8 MD fin 2024 à 8,8 MD fin 2025, soit une variation négative de 20,0 MD. Cette évolution résulte de deux dynamiques conjuguées : d'une part, un flux de trésorerie d'exploitation négatif de 7,1 MD, qui traduit un décalage temporaire entre encaissements clients et décaissements fournisseurs et personnel dans un contexte d'activité ralentie ; d'autre part, un flux de financement négatif de 15,8 MD, dominé par la distribution de dividendes au titre de l'exercice 2024 pour un montant de 16,2 MD (soit 7,7 dinars par action). En sens inverse, les activités d'investissement ont dégagé un flux positif de 6,4 MD, essentiellement grâce aux 8,7 MD de dividendes encaissés au titre des participations. Le besoin en fonds de roulement (BFR) s'est creusé à 140 jours de chiffre d'affaires en 2025, contre 103 jours en 2024 et une moyenne quinquennale de 108 jours. Cette dégradation reflète essentiellement l'accumulation des stocks de produits finis et l'allongement des délais clients, dans un contexte où le ralentissement productif du quatrième trimestre a perturbé les flux commerciaux habituels. Perspectives : vers une normalisation progressive La reprise de l'activité industrielle en fin mars 2026 constitue le signal le plus attendu par le marché. La direction entrevoit une normalisation progressive de la production sur les prochains mois, soutenue par un programme d'investissement structurant articulé autour de l'énergie photovoltaïque, des économies d'eau, de la transition environnementale et de la pérennisation de l'outil industriel. Par ailleurs, la hausse des prix de l'aluminium sur les marchés internationaux devrait exercer un effet d'entraînement favorable sur les prix du fluorure d'aluminium, offrant un potentiel d'amélioration des performances commerciales dès l'exercice 2026. Sur le plan de la gouvernance extra-financière, ICF s'inscrit dans une démarche RSE/ESG structurée, notamment sous l'impulsion du Mécanisme d'Ajustement Carbone aux Frontières (MACF) de l'Union Européenne, entré pleinement en vigueur le 1ᵉʳ janvier 2026. La société a mandaté le cabinet GREEN FOOTPRINT pour établir et mettre à jour annuellement son bilan carbone (Scopes 1, 2 et 3) et a engagé un plan de décarbonation pluriannuel couvrant notamment un projet photovoltaïque d'autoproduction électrique, l'amélioration de l'efficacité des fours et la valorisation de l'Anhydrite. Comportement du titre en bourse L’action ICF cumule depuis le début de l’année une performance de 75 % au niveau de 148 dinars l’action, soit une capitalisation boursière de 311 millions de dinars, équivalente à 26 fois ses bénéfices 2026. Depuis plusieurs semaines, le titre évolue dans une dynamique exceptionnelle, portée par une accélération verticale rarement observée sur le marché tunisien. Si cette force témoigne de la confiance des investisseurs, notre modèle avancé MTF Ichimoku suggère désormais qu’une phase de normalisation devient de plus en plus probable. Pour de plus amples détails, consulter notre analyse technique sur l’action ICF via le lien suivant : ICF – Analyse technique